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　　在其他国家，建一座化工厂难度非常大。除了基础设施、优质劳动力、高效政府等中国制造业的共性优势外，我们还想强调化工独有的“网络效应”。我们经常提及“制造业出海”，但化工领域，中资企业出海或发展中国家自己建厂其实并不多，且较多集中于轮胎、尿素、改性塑料等领域，这些行业往往具备“产业链条相对短且下游单一”的特征。而大部分企业的产品是一张网而非一条线，比如化工品A副产B，在国内可以轻易找到B的下游，但是在其他国家可能根本没有B的下游。中国现阶段这张化工网络堪称举世无双，在其他国家复制在很长时间内都不可能。某国曾对我国化工品征收高额关税，近期取消，因为他们发现这些化工品大部分产能都在中国，在其他国家根本找不到稳定的供应商。这些化工品都是最基础的化工品，但需求是绕不开的刚需。中国化工产业的优势在未来十年甚至更长维度，都是难以颠覆的，这是重估的基础。

　　过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的部分方式可持续得多。

　　中业过去五年的资本开支，几乎都在头部公司。十年前，一个行业有五十家公司，而现在一个行业可能只有五家公司，且都是大公司，从不好的一面，如果是自然出清，十年前参与者多，成本曲线更陡峭，更有利于尾部产能出清，而当下普遍都是大企业，其实更难出清。但从好的一面，当下的头部公司，普遍已经有一种“无法通过价格竞争将其他企业出清”的心态，这其实是把单次博弈演变成未知次数的重复博弈，其实更容易协同。最关键的是，行业盈利水平如果能回归合理，对于每一个参与者都是有益的，其实做的是增量。当下即使是最不看好反内卷的企业或者投资者，是否比半年前更相信了一些呢？

　　虽然我们看好中游周期，但我们也指出两个问题：一是这一轮玩家基本都是大企业，成本曲线更扁平，意味着价格弹性可能不高，很难以历史估值中枢来衡量合理价格。二是缺乏一个强力的产业，使得需求具有很高的斜率，短期大部分行业并不存在刚性的供需缺口，因此对于价格的高度，暂时不宜过高期待。而且把反内卷理解成抱团坐庄炒涨价，违背了反内卷的初衷。反内卷的目的是在我们的优势产业实现有序的供需再平衡，实现员工、股东、客户和供应商的共赢。

　　消费的复苏需要收入预期的改善，这一点毋庸置疑，但我们想强调，收入的变化并不是十四亿人同步。在社会中，我们每个人周围大多也是与年龄、职业、阶层、地区以及经历的时代事件相近的人，这些人的经济状况和消费习惯大多是相似的。我们不能把自己的体感当作全貌。过去几年不同城市的社零数据，也因其产业结构、人口结构等差异，有巨大的分化。换一个角度，2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，如果仍然只盯着这个人群，大概率会错过即将到来的消费大牛市。

　　3. 产业升级，带来高收入岗位占比提升：科技和消费从来不是对立面，消费和科技的对立仅仅存在于二级市场的筹码争夺层面，其实科技和消费从来都是互相促进的，全球最大的消费国和科技最强国是同一个国家，我国过去科技和消费的快速提升也是同步的。消费是科技进步最大的受益者。科技产业发达的杭州，社零数据在大城市中是一枝独秀的。科技产业的问题在于人均产值过高，我们能看到一线城市顶级豪宅的销售持续火爆，但一名“科技新贵”能够消耗的普通消费品，也不会比普通人多太多。他们是消费的结构亮点，目前体量较小，但在迅速壮大。

　　4.反内卷：中国居民收入构成整体分为工资性收入、财产性收入、经营性收入、转移性收入，其中转移性收入占比只有百分之十几，且大部分构成是养老金和医保，市场最关注的补贴其实是非常小的一部分。对于制造业，通过反内卷的方式，把海外消费者红利，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这其实是一种非常高效且可持续的需求刺激政策。随着反内卷的推进，我们有望迎来全社会收入预期的提升，尤其是制造业收入预期的提升。这个人群数量非常庞大，且收入基数不低，可能成为新中产阶级，如果再考虑他们的家庭，有望成为未来消费复苏的中流砥柱。且能对应到上市公司的收入。

　　以往的部分明星消费股，本质上是“宏观三驾马车”中的投资，通过投资产生的“涓滴效应”带动消费，所以过去有“白酒是早周期，大众品是晚周期”的说法。未来随着投资收益率的下行，以及投资类别和主体的变化，我们对于传统投资带动的以白酒和部分高端消费为代表的上一轮明星消费股不抱乐观期待。这一轮，我们看好的是收入再分配直接驱动的消费，因此我们更看好大众品消费。在商品消费中，我们会沿着二线及以下城市的消费升级、年轻人的消费、老年人的消费、新中产的消费寻找线. 服务消费的基本面已经来到右侧，且未来空间无比巨大

　　一天24小时，真正自主支配的时间大概就在3小时左右，包括主动的工作、学习、休闲、陪伴家人等，但过去大部分被工作占据，可支配时间近似等于0，我们看到手机使用时长今年都在快速增长，带来的是游戏等传媒类公司的机会。一周7天，且不论制造业和互联网等行业存在大量的单休或大小周，即使是双休日，真正可以周末不工作的人非常少，即使是周末近郊游，对于大部人也是一种奢望，那么这种需求过去近乎等于0。由于过去服务消费需求在“可支配时间”有限的情况下极低的基数，他们渗透率的提升空间是非常大的。

　　如果比短期盈利弹性，消费无法和科技、周期、制造相提并论，但消费有其独特的优势。消费的一些“老生常谈”的优势，优秀的现金流、稳定的需求、相对较弱的周期性等等，这些优势在5年前被定价出很高的泡沫，但当下泡沫已经完全不存在了，反而我们去看这些当年被炒出泡沫的消费公司，过去几年在弱市下相对稳定的业绩表现，可以说当时对这些优势的判断，其实并没什么问题，只是低估了宏观因素对他们的影响。消费当下的低估值源于持续的通缩预期，一旦扭转这一预期（不需要太高），消费可以回归其“长坡厚雪“的本来估值水平。

　　上一轮的很多明星消费股，其实并不是“消费”，而是过往发展模式下的“投资”。投资和消费有促进也有对立，一方面投资行为可以产生涓滴效应，间接拉动消费，此外民生相关领域的投资给居民提供了低成本的公共服务，居民可以有更多可支配收入用于消费；但很多内卷式的投资，反而压低了企业盈利和居民收入，挤占了真正的消费，使得我们的很多产业一方面具有全球领先的竞争优势，但是无法产生高收入的就业岗位。幸运的是，我们已经观察到一些积极的变化。无论是政策层面还是数据层面，我们看到从“生产驱动”向“需求驱动”未来有望实现供需平衡的一些信号，我们相信这些变化会使得收入改善预期更加持续，而不是一次性的刺激。从这个角度，“高质量增长”其实是消费的巨大利好。

　　需要强调的是，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。如果把“基本面”默认定义为“短期可跟踪的景气度”或者“季度净利润同环比增速”，那我们看好的两个方向，短期都没有很强的所谓“基本面”，我们的信心源自于我们大量制造业，在全球具有绝对领先的份额和定价权，但全行业亏损或微利，以及政策已经开始对这种矛盾进行修正，这种转向，带来的既是中游周期的机会，也是内需消费医药的机会，更是整个市场的机会。

　　我们认为“反内卷”方向是2026年的重点投资方向，其中化工是我们目前最为重视的领域，因为化工行业处于盈利周期、库存周期以及最重要的产能周期、三周期耦合的阶段，属于周期类资产的投资中风险收益比非常友好的阶段。从2025年四季度左右开始，行业整体的盈利周期开始告别极端底部，进入右侧修复状态。这一状态对于整个化工行业的定价将带来很大影响，因为经过半年时间的上涨，目前整体行业的PB估值已经修复至过去10年的中位数水平。综合盈利周期和估值修复水平，我们认为进入2026年开始，核心要抓业绩和估值能够匹配甚至能够产生戴维斯双击的机会。

　　股票市场方面，短期市场走势可能维持震荡，中期仍有上行空间。从基本面来看，去美元化的历史进程还未结束，黄金为首的资源在价格下跌后仍有可能反弹向上；美国四家互联网巨头2026年资本开支继续超预期，较原预期上修1000亿美金以上；但筹码结构较好的内需消费的基本面企稳但弹性仍有待观察，因此中期来看，科技和资源的主线行情仍未结束，短期受风险偏好下行可能需要有所休整，后续仍有继续表现的机会。短期来看，低位板块的反弹有可能继续，相对看好保险、白酒、新能源等板块里的优质个股。

　　国内方面，尽管1月宏观总量增速一般，但经济在结构优化、价格企稳、服务消费回暖等方面趋势依然延续，外需基础稳固，房地产市场也出现边际修复态势。海外市场的重要变化是美联储新主席的提名，新主席上任前，市场可能还会受到政策预期的波动影响，短期美元或有所走强，但在美国债务压力、选举压力和金融市场稳定压力之下，流动性扩张可能仍是大概率事件。全球资产的牛市仍有望持续。A股在年初持续上涨后，宽基ETF资金的大幅流出使得市场情绪得以有效降温，长期趋势继续看好。

　　碳中和主题投资方面，2030年作为碳达峰的目标之年，也是“十五五”规划的压轴之年，中国碳中和政策体系将全面深化，国家发改委将全面实施碳排放总量和强度双控制度，构建覆盖“地方碳考核、行业碳管控、企业碳管理、项目碳评价、产品碳足迹”五大维度的制度体系。与此同时，碳中和投资主线将聚焦能源结构转型、碳市场扩容与绿色产业重构，整体呈现“强政策驱动、高技术迭代、重落地执行”的特征。在能源结构加速转型方面，“风光储”将成为核心引擎。2026年可再生能源装机目标明确：新增风电、光伏装机超2亿千瓦。 此外，绿色债券也将给行业发展注入新动力。2026年，绿色债券发行规模预计将达1,000亿元，碳中和债券专项支持可再生能源、低碳交通等项目。

　　消费板块方面，2026年中央经济工作会议强调，将扩大内需放在重点任务的第一条。国常会实施财政金融协同“促内需一揽子政策”，围绕促进居民消费，提出优化实施服务业经营主体贷款、个人消费贷款贴息政策，推动增加优质服务供给，增强居民消费能力。2025年第四季度以来，国内消费逐步复苏，CPI连续4个月迎来复苏，社会消费品零售总额也同步迎来改善。在政策与消费复苏共振下，高端龙头与高景气细分赛道具备配置价值。在细分板块方面，高端酒企受益于品牌力与商务消费复苏，保持稳健；大众品方面，多个赛道迎来景气度提升，零食赛道收获营收高增，乳制品迎来原奶周期回暖，餐饮供应链则依赖“场景修复”以及政策催化，等等。

　　2026年大概率将是商业航天具有“Beta”的一年，来自于以下几个方面。一是经历前十年的发展，当前市场中已经有部分企业开始崭露头角，并在商业航天产业链上的各个部分充当冲刺的领头羊，产业周期到达了加速抬头的初期。其次，关键的技术验证将在今年加速突破，今年我们将看到包括蓝箭航天在内的多家商业火箭公司向着可回收火箭技术发起冲刺，可回收火箭技术大概率有机会在年内实现突破，成为中国商业航天发展的里程碑，而这一事件将给市场不断带来热度与关注。星座组网方面也在不断加速，中美欧等强大经济体均开始在星座组网方面不断超越与追赶，不断新增上报新的组网计划，这对于卫星和火箭的生产与发射都提出了更高的要求。当前国内与商业航天相关的基建也在不断加速，一方面“超级卫星工厂”的建设迫在眉睫，用以提升卫星生产的速度与效率，满足动辄上万的星座组网需求；其次商业航天相关的发射场建设同样重要，以解决当前我国“星多箭少”，发射运力严重不足的桎梏。最后，全球商业航天龙头SpaceX大概率将在今年6月-7月上市，合并xAI后当前估值已高达1.5万亿美元，成为全球商业航天企业的估值“锚”。国内方面，多家航天企业正在接受IPO辅导，大概率都将在2026年上市登陆，成为资本市场热切关注的事件。综上，2026年属于商业航天的Beta是显著的，值得我们在开年后持续关注。

　　1月以来，市场交易主线围绕地缘政治风险、日本财政可持续性与美联储独立性展开博弈。美股高位震荡，美债收益率上行，美元指数先涨后跌。地缘政治方面，先是月初委内瑞拉总统马杜罗被美国拘捕，再是特朗普多次公开表态寻求收购格陵兰岛，作为避险资产的美元在1月中上旬升值；同时劳动力市场数据保持韧性，市场降低对降息的押注，美债利率上行。1月下半月以来，对日本财政政策可持续性的担忧导致日债抛售潮，长端日债利率上行近30个基点，带动美债利率上行，十年美债利率升至4.29%。此外，特朗普正式提名凯文沃什为下一任联储主席，由于沃什在此前担任联储理事时期立场偏鹰，美债利率上行。

　　您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、特殊类型产品风险揭示：1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解货币市场基金的特定风险。3. 如果您购买的产品为基金中基金，产品主要投资公开募集证券投资基金，具有与标的基金相似的风险收益特征，如果产品采用绝对收益策略且采用绝对收益的业绩比较基准，基金的业绩比较基准是基金投资力争实现的收益目标，并不代表基金一定实现该业绩比较基准收益。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。4. 如果您购买的产品为管理人中管理基金，基金管理人将基金资产划分为两个及以上资产单元，委托两个及以上第三方资产管理机构担任投资顾问，为特定资产单元提供投资建议,则投资该产品需承担委托投资顾问方式带来的特定风险，例如投资顾问不按照约定提供投资建议的风险，投资顾问不再符合聘请条件需要变更的风险等。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。5. 如果您购买的产品为指数型基金，产品被动跟踪标的指数，则需承担指数化投资的特定风险，包括标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险等。如果您购买的指数基金为指数增强型基金，基金可实施指数增强投资策略，即在被动跟踪指数的基础上进行优化调整，以期获得超越指数的投资回报，但指数增强策略的实施结果仍然存在一定的不确定性，其投资收益率可能高于指数收益率但也有可能低于指数收益率。如果您购买的产品为交易型开放式指数基金，除需承担上述指数型基金的特定风险以外，还可能面临基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、基金份额参考净值（IOPV）决策和IOPV计算错误的风险、基金退市风险，投资者申购、赎回失败风险、基金份额赎回对价的变现风险、第三方服务机构风险等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解指数化投资的特定风险。6.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。如果您购买的产品通过内地与香港股票互联互通机制（“港股通机制”）投资于香港市场股票，还会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，可能加剧股价波动）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（内地开市香港休市时，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解投资境外证券市场投资的特定风险。7. 如果您购买的产品以定期开放方式运作，或者封闭运作一段期间后转为开放式运作，或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，且在封闭期或最短持有期内不上市交易，则在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回、转换转出或卖出基金份额而出现的流动性约束。请您仔细阅读招募说明书“基金份额的申购与赎回”及“风险揭示”等章节，确认了解基金运作方式引起的流动性约束。8. 如果您购买的产品约定了基金合同自动终止条款，如连续若干个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形时，基金管理人应当终止基金合同，无需召开基金份额持有人大，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。请您仔细阅读招募说明书“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。9. 如果您购买的产品约定了基金暂停运作条款，即出现基金合同约定情形时，基金管理人可以决定暂停基金运作，基金暂停运作期间，经基金管理人与基金托管人协商一致，可以决定终止基金合同，报中国证监会备案并公告，无须召开基金份额持有人大会。则您购买该基金后，可能面临基金暂停运作直至基金合同终止的风险。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”与“风险揭示”章节，确认了解基金暂停运作的特定风险。10. 如果您购买的产品是发起式基金，则在基金合同生效日的三年对应日，若基金资产净值低于两亿元，基金合同将自动终止，因此，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。发起式基金是指，基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”、“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站（